Türkiye'de ise devam eden bir soruşturma, manipülatif işlemlere ilişkin iddialar ve tasfiye sürecine alınmış fonlar bulunmaktadır. Dolayısıyla iki olayı hukuken özdeşleştirmek şu an için pek doğru olmaz
Türkiye, son günlerde büyük bir fon soruşturmasını konuşuyor. Sermaye Piyasası Kurulu (SPK), 17 Eylül 2026 tarihli kararlarıyla 7 portföy yönetim şirketine ait 131 fonun tasfiyesine karar verdi. Merkezi Kayıt Kuruluşu kayıtlarına göre bu fonlarda 455 bin 758 tekil yatırımcı bulunuyor. Dolayısıyla yaşananlar yalnızca sermaye piyasasının belirli aktörlerini ilgilendiren teknik bir mesele değil; yüz binlerce kişinin tasarrufunu ve sermaye piyasalarına duyulan güveni doğrudan ilgilendiren ciddi bir sorun hâline gelmiş durumda.
Üstelik sorun bir günde ortaya çıkmış da değil. SPK'nın kendi açıklamasına göre 2025 yılının son çeyreğinden itibaren özellikle bazı serbest yatırım fonları ve para piyasası fonları aracılığıyla, fiili dolaşım oranı belli seviyede paylarda şirketlerin ekonomik gerçekliği ve temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak fiyat hareketleri gözlemlenmişti. SPK daha sonra bazı fonların net aktif değerlerinin fiktif biçimde hesaplanmasına imkân veren uygulamaları sınırlandıran düzenlemeler yaptı ve fonlar üzerinden manipülasyon imkânının azaltılmasına yönelik yeni tedbirleri yürürlüğe koydu.
Adli soruşturmalar da devam ediyor. Bu süreçte gözaltı ve tutuklamalar söz konusu olmakla birlikte, henüz kesinleşmiş bir mahkûmiyet hükmü bulunmadığından masumiyet karinesinin göz ardı edilmemesi gerekiyor.
Bununla birlikte kamuoyuna yansıyan açıklamalarda bazı fon ve pay piyasalarında manipülatif işlemler gerçekleştirildiği iddiaları nedeniyle SPK tarafından Sermaye Piyasası Kanunu'nun 107'nci maddesi kapsamında suç duyurularında bulunulduğu belirtiliyor. Soruşturma kapsamında tutuklama ve adli kontrol kararları da verilmiş durumda. Dolayısıyla bugün hukuken kesinleşmiş bir Ponzi dolandırıcılığından değil, soruşturma konusu edilmiş ciddi iddialardan söz ediyoruz.
Ancak tam da bu noktada yaklaşık 18 yıl geriye gidip ABD'de yaşanan Bernie Madoff olayını hatırlamakta yarar var.
Çünkü Madoff olayı yalnızca tarihin en büyük finansal dolandırıcılıklarından biri değildir. Aynı zamanda bir finansal dolandırıcılık ortaya çıktıktan sonra devletin ne yaptığı, failin malvarlığının nasıl takip edildiği ve mağdurların parasının nasıl geri alınmaya çalışıldığı konusunda da son derece öğretici bir örnektir.
Madoff ve Ponzi düzeni
Bernard Lawrence Madoff, Wall Street'in tanınmış isimlerinden biriydi. Kurduğu Bernard L. Madoff Investment Securities üzerinden yatırımcılarına yıllarca düzenli ve yüksek getiriler sağladığı izlenimini yarattı.
Gerçekte ise ortada anlatıldığı biçimde başarılı bir yatırım faaliyeti yoktu. Madoff'un yatırım danışmanlığı faaliyeti devasa bir Ponzi sistemi hâline gelmişti.
Ponzi sisteminin mantığı basittir. Gerçek bir ekonomik faaliyetten veya yatırımdan yeterli kazanç elde edilmediği hâlde, sisteme sonradan giren yatırımcıların paraları önceki yatırımcılara getiri veya anapara ödemesi yapmak için kullanılır. İlk yatırımcıların düzenli biçimde para alabilmeleri sistemin gerçekten kazanç sağladığı izlenimini güçlendirir. Bu görüntü yeni yatırımcıları çeker; yeni yatırımcıların getirdiği para da sistemin devamını sağlar.
Bu nedenle Ponzi sisteminin yaşayabilmesi sürekli yeni para girişine bağlıdır. Para girişi devam ettiği sürece sistem ayakta kalabilir. Yeni para girişi yavaşladığında veya çok sayıda yatırımcı aynı anda parasını çekmek istediğinde ise sistem çöker.
Madoff'un kurduğu yapı da esasen böyle çalıştı. Yatırımcıların paraları vaat edildiği şekilde menkul kıymet işlemlerinde kullanılmıyor; bir bölümünün parası diğer yatırımcıların çekim taleplerinin karşılanmasında kullanılıyordu. Gerçekte yapılmayan işlemler yapılmış gibi gösteriliyor ve yatırımcılara hayali kazançları içeren hesap dökümleri gönderiliyordu. ABD makamlarının daha sonra ortaya koyduğu üzere sistem en azından 1980'lerden itibaren bu şekilde işlemişti.
2008 küresel finans krizinin yarattığı likidite ihtiyacı bu yapının sonunu getirdi. Yatırımcıların paralarını geri istemeleri üzerine sistemin bu talepleri karşılayamayacağı ortaya çıktı.
ABD'de Madoff'a ne yapıldı?
Madoff dosyasının Türkiye'de bugün yaşanan tartışma bakımından asıl önemli tarafı bundan sonra başladı.
Madoff, 11 Aralık 2008'de menkul kıymet dolandırıcılığı suçlamasıyla gözaltına alındı. Aynı gün ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) ayrıca hukuk davası açarak malvarlığının dondurulmasını ve şirkete kayyım atanmasını istedi. Federal mahkeme ertesi gün şirket ve Madoff'a ait belirli malvarlıklarını dondurdu ve bir kayyım atadı. 15 Aralık'ta ise Securities Investor Protection Act (SIPA) kapsamında şirketin tasfiyesine karar verilerek Irving H. Picard mahkeme tarafından tasfiye görevlisi, yani trustee olarak atandı.
Böylece daha ilk günlerden itibaren iki ayrı hat birlikte işletilmeye başlandı.
Bir tarafta ceza soruşturması ve yargılaması, diğer tarafta ise malvarlığının korunması, tasfiyesi, kaybolan paranın bulunması ve yatırımcıların zararlarının karşılanması süreci vardı.
Madoff, 12 Mart 2009'da hakkında yöneltilen 11 federal suçun tamamını kabul etti. 29 Haziran 2009'da federal yargıç Denny Chin tarafından 150 yıl hapis cezasına mahkûm edildi. Mahkeme ayrıca yaklaşık 170,8 milyar dolarlık forfeiture (müsadere), yani suçla bağlantılı malvarlığının devlete geçirilmesine ilişkin hüküm verdi.
Ancak ABD'nin Madoff dosyasındaki yaklaşımı Madoff'u 150 yıl hapse mahkûm etmekle sınırlı kalmadı.
Asıl büyük mücadele bundan sonra paranın geri alınması için verildi.
Paranın peşine düşüldü
Mahkeme tarafından görevlendirilen trustee (tasfiye görevlisi) Irving Picard'ın görevi Madoff şirketinin malvarlığını tasfiye etmek, yatırımcıların taleplerini incelemek, Madoff sistemi içerisinde yapılan para transferlerinin izini sürmek ve mümkün olan en yüksek miktarı yatırımcılara geri kazandırmaktı.
Burada oldukça önemli bir yöntem benimsendi.
Madoff'un yatırımcılara gönderdiği hesap ekstrelerinde yazılı hayali kazançlar gerçek zarar olarak kabul edilmedi. Çünkü bu ekstrelerde görünen menkul kıymet işlemlerinin önemli bölümü gerçekte hiç yapılmamıştı. Tasfiye sürecinde esas alınan “Net Investment Method”, kabaca yatırımcının sisteme gerçekten yatırdığı para ile sistemden gerçekten çektiği para arasındaki farkı esas aldı.
Amerikan mahkemeleri de bu yaklaşımı benimsedi. Mahkeme, Madoff'un son hesap ekstrelerindeki hayali rakamları esas almanın dolandırıcılığın yarattığı kurguyu devam ettireceğini ve anaparasını dahi geri alamayan yatırımcıların aleyhine sonuç doğuracağını belirtti.
Bununla da yetinilmedi.
Madoff sisteminden yatırdığından daha fazla para çekmiş kişilerden ve bazı kurumlardan paranın geri alınması amacıyla clawback (geri alma) davaları açıldı. Yani Ponzi sistemi devam ederken sistemden net kazanç elde edenlere yapılan bazı transferlerin geri alınarak henüz anaparasını dahi kurtaramamış yatırımcıların oluşturduğu havuza aktarılması yoluna gidildi. SIPC, bu yöntemin mağdurlar arasında daha adil bir dağılım sağlamak bakımından temel araçlardan biri olduğunu açıkça belirtiyor.
Bunun en çarpıcı örneklerinden biri Jeffry Picower oldu. Picower yıllar içerisinde Madoff sisteminden yatırdığından yaklaşık 7,2 milyar dolar daha fazla para çekmişti. Ölümünden sonra terekeyle yapılan anlaşma sonucunda bu tutarın tamamının iadesi konusunda anlaşmaya varıldı. Bunun 5 milyar dolarlık bölümü SIPA tasfiye sürecine, yaklaşık 2,2 milyar dolarlık bölümü ise mağdurların zararlarının karşılanması amacıyla Adalet Bakanlığının sürecine aktarıldı. Anlaşmada Picower'ın dolandırıcılığı bildiğine ilişkin bir kabul veya kusur tespiti bulunmadığını da özellikle belirtmek gerekir.
Daha da önemlisi, soruşturma yalnızca Madoff ve doğrudan çevresiyle sınırlı tutulmadı.
Madoff'un yıllarca çalıştığı JPMorgan Chase hakkında da Bank Secrecy Act kapsamındaki yükümlülükleri nedeniyle süreç yürütüldü. 2014 yılında banka ile yapılan ertelenmiş kovuşturma anlaşması kapsamında JPMorgan 1,7 milyar dolar ödemeyi kabul etti ve bu para Madoff mağdurlarına dağıtılmak üzere müsadere sürecine aktarıldı.
Böylece sistemden çıkan para yalnızca failin üzerinde aranmadı; hukukun izin verdiği ölçüde para hareketlerinin ve sistemle bağlantılı ekonomik ilişkilerin izi sürüldü.
Sonuçta milyarlarca dolar yatırımcıya geri döndü
Bu yöntemin sonucu son derece önemlidir. Şöyle ki…
SIPA kapsamında yürütülen tasfiye sürecinde mahkeme tarafından atanan trustee, Ocak 2026 itibarıyla dava ve sulh anlaşmaları yoluyla yaklaşık 15,366 milyar dolar geri kazanmıştı. Şubat 2026'da açıklanan 17'nci dağıtımla yatırımcılara yapılan toplam ödeme yaklaşık 15,38 milyar dolara ulaştı. Trustee tarafından geri kazanılan tutarların tamamı müşteri fonuna aktarılıyor; tasfiye görevlisinin, avukatların ve muhasebecilerin ücretleri ise bu fondan karşılanmıyor.
Bunun yanında ABD Adalet Bakanlığı tarafından müsadere edilen malvarlıklarından oluşturulan ayrı bir Madoff Victim Fund da kuruldu. Bu fon 127 ülkedeki 40 bin 930 mağdura toplam 4,3 milyar doların üzerinde ödeme yaptı. 2024'te yapılan son dağıtımla bu kapsamdaki mağdurların kabul edilmiş dolandırıcılık zararlarının yüzde 93,71'ikarşılanmış oldu. Bu 4,3 milyar doların yaklaşık 2,2 milyar doları Picower malvarlığından, 1,7 milyar doları JPMorgan anlaşmasından, geri kalanı ise Madoff, ailesi, suç ortakları ve diğer kişiler hakkında yürütülen müsadere süreçlerinden sağlandı.
Dolayısıyla Madoff dosyasında devlet doğrudan bütçeden milyarlarca dolar çıkarıp yatırımcıların zararını karşılamadı. Bunun yerine ceza hukuku, müsadere, SIPA tasfiyesi, özel hukuk davaları, sulh anlaşmaları ve clawbackmekanizmaları birlikte kullanılarak paranın izine düşüldü ve geri kazanılan tutarlar mağdurlara dağıtıldı.
Bence Madoff olayının bugün Türkiye açısından en önemli tarafı tam olarak budur.
131 fon bakımından Madoff'un hatırlattığı şey
Türkiye'deki 131 fon olayının Madoff sistemiyle aynı olduğunu söylemek bugün için mümkün değildir. Madoff dosyasında yıllarca devam etmiş ve fail tarafından da ikrar edilmiş klasik bir Ponzi sistemi bulunuyordu. Türkiye'de ise devam eden bir soruşturma, manipülatif işlemlere ilişkin iddialar ve tasfiye sürecine alınmış fonlar bulunmaktadır. Dolayısıyla iki olayı hukuken özdeşleştirmek şu an için pek doğru olmaz.
Bununla birlikte iki olay arasında üzerinde düşünülmesi gereken önemli bir ortak nokta vardır: Finansal sistemlerde kâğıt üzerinde görünen değer ile gerçekte nakde dönüştürülebilecek değer her zaman aynı değildir.
SPK'nın kendi açıklamasında bazı fonların net aktif değerlerinin fiktif olarak hesaplanmasına imkân veren uygulamaların engellendiğinin belirtilmesi bu açıdan özellikle önemlidir.
Ponzi ve benzeri yapılarda sistemin devamını sağlayan temel unsur da budur. Sisteme yeni para girdikçe önceki yatırımcıların kazançları gerçekmiş gibi görünür ve bu görüntü yeni yatırımcıları sisteme çeker. Ancak yeni para girişi durduğunda ve yatırımcılar aynı anda çıkmak istediğinde kâğıt üzerinde görünen değerlerin ne kadarının gerçekten paraya dönüşebildiği ortaya çıkar.
Bu nedenle Türkiye'deki 131 fon meselesinde bundan sonraki süreç yalnızca ceza soruşturması açısından takip edilmemelidir.
SPK'nın 455 bin 758 olarak açıkladığı yatırımcı kitlesi bakımından asıl ekonomik sonuç, tasfiye tamamlandığında ortaya çıkacaktır. Fonların portföylerindeki varlıkların hangi bedelle nakde çevrilebildiği, yatırımcılara ne kadar ödeme yapılabildiği ve varsa ortaya çıkan zararın hangi işlemlerden kaynaklandığı belirlenecektir.
Eğer yürütülen soruşturmalar sonucunda suç teşkil eden işlemler, haksız kazançlar veya hukuka aykırı malvarlığı transferleri tespit edilirse Madoff örneğinde olduğu gibi yalnızca faillerin cezalandırılmasıyla yetinilmemesi gerekir. Hukukun elverdiği bütün malvarlığı takip ve geri alma mekanizmalarının etkin biçimde işletilmesi, suçtan veya hukuka aykırı işlemlerden kaynaklanan ekonomik değerlerin izinin sürülmesi ve geri kazanılabilen tutarların öncelikle zarar gören yatırımcılara yönlendirilmesi gerekir.
Zira Madoff olayının bıraktığı en önemli ders, finansal suçlarla mücadelenin yalnızca faili cezalandırmaktan ibaret olmadığıdır.
Madoff 150 yıl hapis cezası aldı; fakat yatırımcı açısından gerçek adalet, kaybolan milyarlarca doların peşine düşülmesiyle başladı.
Türkiye'deki 131 fon ve 455 bin 758 yatırımcı bakımından da önümüzdeki dönemde üzerinde durulması gereken asıl mesele budur. Ceza soruşturması kendi mecrasında devam ederken, yatırımcıların parasının korunması ve varsa hukuka aykırı biçimde sistemden çıkarılan değerlerin geri alınması için etkili bir malvarlığı takip ve iade mekanizmasının işletilmesi, sermaye piyasalarına duyulan güven açısından en az ceza yargılaması kadar önemlidir.
