Gayrimenkul yatırım fonlarında değerlemenin gerçek gücü

KAP verilerine baktığımızda ha­li hazırda 334 fonun kurulmuş olduğunu görüyoruz. Farklı stratejilerle kurulan, farklı yatırımcı profille­rine hitap eden oldukça geniş bir ekosistem oluştu.

Bunların hepsi önemli gelişmeler. Ancak bana göre son günlerde asıl dikkat edilmesi gereken konu bun­ların hiçbiri değil. Çünkü artık fonların büyüklüğün­den çok, o büyüklüğün hangi değer üzerinden ölçül­düğü konuşulmaya başladı. Hele ki SPK’nın geçtiği­miz haftaki düzenlemesini dikkate aldığımızda.

Gayrimenkul yatırım fonlarında fiyat mı, değer mi?

Ama öncelikle fiyat ile değer arasındaki ayrıma bir bakalım. İlk bakışta teknik gibi görünen bu ayrım as­lında oldukça önemli. Çünkü aynı fon için karşımıza çıkan her rakam aynı şeyi ifade etmiyor. Bir tarafta piyasada oluşan fiyat var. Diğer tarafta ise fon port­föyündeki varlıkların değerleme süreci sonunda he­saplanan birim pay değeri. Çoğu zaman bu iki kav­ram birbirinin yerine kullanılıyor. Oysa aynı değiller.

Aslında bu durum yalnızca gayrimenkul yatırım fonlarına özgü de değil. İşlem hacminin sınırlı oldu­ğu piyasalarda oluşan fiyat ile ekonomik değeri esas alan hesaplamalar zaman zaman birbirinden farklı­laşabilir. Fiyat, belirli bir anda gerçekleşen işlemin sonucudur.

Birim pay değeri ise fon portföyündeki varlıkların ilgili düzenlemeler çerçevesinde yapılan değerlemeleri esas alınarak hesaplanan net varlık değerinden oluşur. Dolayısıyla aynı varlık için fark­lı rakamlarla karşılaşılması tek başına bir çelişki de­ğildir. Önemli olan hangi rakamın neyi temsil ettiği­ni doğru okuyabilmektir.

SPK’nın düzenlemesi

Geçtiğimiz hafta SPK’nın bu alanda yaptığı dü­zenleme de tam olarak bu nedenle dikkat çekiciydi. Düzenleme, gayrimenkul yatırım fonlarının ya da gi­rişim sermayesi yatırım fonlarının değerleme esas­larını değiştirmiyor. Değişiklik, borsada işlem gören bu fonların katılma paylarını portföyünde bulundu­ran yatırım fonlarının finansal raporlarında hangi değerin esas alınacağına ilişkin.

Buna göre, daha ön­ce borsada oluşan fiyat üzerinden değerlenen katıl­ma paylarının, kurucu portföy yönetim şirketi tara­fından açıklanan en son birim pay değeri esas alına­rak değerlenmesi benimsendi. Bu kapsamda mevcut uygulamaya göre değerleme yapan fonlara 31 Tem­muz 2026 tarihine kadar uyum süresi de tanındı. İlk bakışta muhasebe uygulamasına ilişkin teknik bir değişiklik gibi görünse de, bence düzenlemenin asıl önemi “fiyat ile değer arasındaki farkı” yeniden gö­rünür hale getirmesinde yatıyor.

Değerlemenin önemi ve şeffaflık

Burada değerleme raporlarının rolünü de ayrıca vurgulamak gerekiyor. Uzun yıllar gayrimenkul de­ğerlemesini daha çok kredi süreçlerinin doğal bir parçası olarak değerlendirdik. Oysa bugün aynı de­ğerleme çalışmaları, yatırım fonlarının net varlık değerinin hesaplanmasından finansal raporlamaya kadar çok daha geniş bir alanı etkiliyor. Değerleme raporu artık yalnızca bir taşınmazın değerini belir­leyen teknik bir çalışma değil. Aynı zamanda yatı­rımcının gördüğü birim pay değerinin oluşmasında da belirleyici unsurlardan biri.

Bir başka önemli gelişme ise şeffaflık tarafında yaşanıyor. TEFAS sayesinde yatırımcılar fonların günlük birim pay değerlerini, geçmiş performans­larını ve portföy yapılarını çok daha yakından takip edebiliyor. Bilgiye erişimin kolaylaşması, doğal ola­rak daha fazla sorgulamayı da beraberinde getiri­yor. Bana göre bu, sermaye piyasalarının gelişmesi açısından son derece olumlu bir tablo.

Elbette piyasa fiyatını tamamen göz ardı etmek mümkün değil. Sonuçta fiyat, alıcı ile satıcının be­lirli bir anda üzerinde uzlaştığı seviyeyi gösteriyor. Ancak özellikle işlem hacminin sınırlı olduğu piya­salarda oluşan fiyatın, ekonomik değeri her zaman birebir yansıtmasını beklemek de doğru olmaya­caktır. Bu nedenle yatırım kararı verirken yalnızca fiyatı değil, o fiyatın hangi değeri temsil ettiğini de dikkate almak gerekiyor.

Bence SPK’nın bu son ve çok önemli düzenleme­sini yalnızca teknik bir muhasebe değişikliği olarak okumamak gerekiyor. Bu düzenleme aynı zamanda bize önemli bir gerçeği yeniden hatırlatıyor. Ser­maye piyasalarında fiyat ile değer aynı kavram de­ğildir. Özellikle gayrimenkul yatırım fonları gibi de­ğerlemenin sistemin merkezinde olduğu yapılarda, bu ayrımı doğru yapmak yatırımcı açısından da, pi­yasanın sağlıklı gelişimi açısından da giderek daha fazla önem taşıyacaktır.

Ancak değerleme tartışmasının burada bittiğini düşünmüyorum. Hatta bana göre asıl sorular bun­dan sonra başlıyor. Bir fonun çok yatırımcısının ol­ması gerçekten o fonu daha mı değerli kılıyor? En yüksek getiriyi sağlayan fonlar neden her zaman en büyük fonlar olmuyor? Ve bütün bunlar bize ya­tırımcı davranışı hakkında ne söylüyor? Önümüz­deki yazılarda TEFAS verilerine biraz daha yakın­dan bakmak ve biraz da bu sorular üzerinde dur­mak istiyorum.