Parasal koşullardaki gevşeme (yine) erken mi oldu?

TCMB, önceki hafta yayımla­nan Enflasyon Raporu’nda Başkan Fatih Karahan’ın verdi­ği sinyaller doğrultusunda geçen hafta tahvil alımlarına başlarken, bu hafta da bankalararası piyasa­daki gecelik faizi 3 puan düşürdü. Böylece TCMB, İran savaşının ba­şında gecelik faizi %40’a çıkarma­sından bu yana ilk kez parasal ko­şullarda ölçülü bir gevşemeye git­ti.

Son dönemdeki yazılarımda, ekonomik koşulların enflasyonda kalıcı bir düşüş için giderek daha elverişli hâle geldiğini ve bunun enflasyonun ana eğilim göster­gelerine yansımalarının görünür olmaya başladığını belirtmiştim. Bununla birlikte, erken bir pa­rasal gevşemenin bu kazanımla­rın geri verilmesi riskini taşıdığı­na da dikkat çekmiştim. Henüz o noktada değiliz; ancak gevşeme­nin hangi koşullarda bu riski artı­rabileceğini yakından izlemek ge­rekiyor.

TCMB’nin tahvil alımları ne zaman genişlemeci olur?

Öncelikle tahvil alımlarıy­la başlayalım. TCMB, geçen Per­şembe ve Cuma günleri, her gün toplam 5 milyar TL tuta­rında dörder tahvil alım ihalesi düzenledi. İha­lelerde ağırlıklı olarak uzun vadeli tahviller ter­cih edildi. Yeterli talep gelmesi üzerine TCMB, ilan edilen tutarların ta­mamını alarak 2 günde toplam 10 milyar TL’lik tahvil alımı gerçekleştir­di. Bu ihalelere ne kadar devam edeceğine yönelik ise bir yönlendirme henüz yapmadı.

Hatırlanacağı üzere, TCMB’nin para politikasının operasyonel çerçevesini açıkladığı 2026 Yılı Para Politikası Raporu’nda men­kul kıymet portföyünün yıl so­nundaki nominal büyüklüğü 450 milyar TL olarak belirlenmişti. TCMB, Ocak ayında tahvil alım ihalelerine yeniden başlamış ve 2025 sonunda 262.3 milyar TL olan portföyünü Nisan ayın­da 450.5 milyar TL’ye çıkarmış­tı. Hedefe ulaşılmasıyla birlik­te alım ihalelerine ara verilmişti. (Grafik)

TCMB’nin tahvil stoku, Ma­yıs-Ağustos dönemindeki 8.6 mil­yar TL’lik itfaların ardından, ye­ni ihaleler öncesinde 441.9 mil­yar TL’ye gerilemişti. Yeni alım yapılmaması durumunda portföy, Eylül-Aralık dönemindeki 24.9 milyar TL’lik itfayla yıl sonun­da 416.9 milyar TL’ye düşecekti. Dolayısıyla bu yıl için belirlenen 450 milyar TL’lik portföy büyük­lüğüne ulaşılması amacıyla yak­laşık 33 milyar TL’lik tahvil alı­mı yapılması gerekecekti.

TCM­B’nin yıl başında açıkladığı 450 milyar TL’lik tahvil portföyü he­defi, o tarihteki %19’luk yıl sonu enflasyon tahmini üst bandıyla uyumlu bilanço büyüklüğü varsa­yımı altında, tahvil portföyünün analitik bilançoya oranını tarih­sel ortalama olan %3.5’e taşıya­caktı. Ancak analitik bilançonun yıl sonunda yaklaşık %30 büyü­yeceği varsayıldığında, aynı port­föyün bilançoya oranı %3.2’ye ge­riliyor. TCMB’nin bu oranı yine %3.5 civarında tutmayı hedefle­mesi hâlinde, tahvil portföyünün yıl sonunda yaklaşık 490 mil­yar TL’ye ulaşması gerektiğini hesaplıyoruz.

İtfa tutarları da dikkate alındı­ğında, bu hesap yılın kalanında yaklaşık 70 milyar TL’lik tahvil alımına işaret ediyor. Alımların bu tutarın belirgin biçimde üzeri­ne çıkması ise işlemlerin likidite yönetimi amacının ötesine geçti­ği ve parasal genişlemeye dönüş­tüğü yönünde algılanma riski ya­ratacaktır.

Politika faizinde indirim başlar mı?

Hatırlanacağı gibi, İran savaşı­nın başlamasıyla TCMB politika faizini %37’de tutarken, banka­lararası piyasadaki gecelik faizin %40’ta oluşmasını sağlamıştı. Pi­yasanın genel beklentisi ve be­nim de tahminim, gecelik faizin 10 Eylül’deki PPK toplantısın­da yeniden %37’ye çekilmesiydi.

TCMB bu adımı beklenenden bi­raz erken atarak, hafta sonu ya­yımladığı duyuruyla faizi bu haf­ta %37’ye indirdi. TCMB bu ham­leyi bir faiz indirimi değil, parasal koşulların normalleşmesi olarak değerlendiriyor. Bunun faiz in­dirimlerinin başlayacağına iliş­kin bir sinyal olmadığını, faiz ka­rarlarının enflasyon ana eğilimi ve enflasyon beklentilerine bağ­lı olacağını belirtiyor.

Enflasyon ana eğilimindeki son aylardaki olumlu görünümün Ağustos’ta da devam etmesini bekliyoruz. An­cak bunun enflasyon beklentile­rine yansıması ve enflasyonun düşeceğine ilişkin genel bir ka­naat oluşması için biraz daha sa­bırlı olunması gerekiyor. Ağustos ayında yapılan TÜİK ve TCMB anketlerinde hem hane halkının hem de reel sektörün 12 ay son­rası enflasyon beklentileri sınırlı da olsa yükseldi; Piyasa Katılım­cıları Anketi’nde de yıl sonu enf­lasyon tahmini artmaya devam etti.

Ayrıca bu yıl iç talepteki yavaş­lamanın ve dolayısıyla enflasyon görünümündeki iyileşmenin be­lirleyicilerinden biri, altın fiyat­larındaki düşüşün yarattığı ne­gatif servet etkisiydi. Altın fiyat­larındaki son yükselişin özellikle otomobil ve konut satışlarını na­sıl etkileyeceği de yakından iz­lenmeli.

Bu nedenlerle 10 Eylül’deki PPK toplantısında faiz indirimi yapıl­masının erken olacağını düşünü­yoruz. Ancak aylık enflasyon eğili­mindeki düşüşün sürmesi ve bek­lentilerde iyileşmenin başlaması hâlinde, Ekim ve Aralık toplantıla­rında 1’er puanlık indirim yapıla­bileceğini değerlendiriyoruz.

Erkin Işık-Dünya