KAP verilerine baktığımızda hali hazırda 334 fonun kurulmuş olduğunu görüyoruz. Farklı stratejilerle kurulan, farklı yatırımcı profillerine hitap eden oldukça geniş bir ekosistem oluştu.
Bunların hepsi önemli gelişmeler. Ancak bana göre son günlerde asıl dikkat edilmesi gereken konu bunların hiçbiri değil. Çünkü artık fonların büyüklüğünden çok, o büyüklüğün hangi değer üzerinden ölçüldüğü konuşulmaya başladı. Hele ki SPK’nın geçtiğimiz haftaki düzenlemesini dikkate aldığımızda.
Gayrimenkul yatırım fonlarında fiyat mı, değer mi?
Ama öncelikle fiyat ile değer arasındaki ayrıma bir bakalım. İlk bakışta teknik gibi görünen bu ayrım aslında oldukça önemli. Çünkü aynı fon için karşımıza çıkan her rakam aynı şeyi ifade etmiyor. Bir tarafta piyasada oluşan fiyat var. Diğer tarafta ise fon portföyündeki varlıkların değerleme süreci sonunda hesaplanan birim pay değeri. Çoğu zaman bu iki kavram birbirinin yerine kullanılıyor. Oysa aynı değiller.
Aslında bu durum yalnızca gayrimenkul yatırım fonlarına özgü de değil. İşlem hacminin sınırlı olduğu piyasalarda oluşan fiyat ile ekonomik değeri esas alan hesaplamalar zaman zaman birbirinden farklılaşabilir. Fiyat, belirli bir anda gerçekleşen işlemin sonucudur.
Birim pay değeri ise fon portföyündeki varlıkların ilgili düzenlemeler çerçevesinde yapılan değerlemeleri esas alınarak hesaplanan net varlık değerinden oluşur. Dolayısıyla aynı varlık için farklı rakamlarla karşılaşılması tek başına bir çelişki değildir. Önemli olan hangi rakamın neyi temsil ettiğini doğru okuyabilmektir.
SPK’nın düzenlemesi
Geçtiğimiz hafta SPK’nın bu alanda yaptığı düzenleme de tam olarak bu nedenle dikkat çekiciydi. Düzenleme, gayrimenkul yatırım fonlarının ya da girişim sermayesi yatırım fonlarının değerleme esaslarını değiştirmiyor. Değişiklik, borsada işlem gören bu fonların katılma paylarını portföyünde bulunduran yatırım fonlarının finansal raporlarında hangi değerin esas alınacağına ilişkin.
Buna göre, daha önce borsada oluşan fiyat üzerinden değerlenen katılma paylarının, kurucu portföy yönetim şirketi tarafından açıklanan en son birim pay değeri esas alınarak değerlenmesi benimsendi. Bu kapsamda mevcut uygulamaya göre değerleme yapan fonlara 31 Temmuz 2026 tarihine kadar uyum süresi de tanındı. İlk bakışta muhasebe uygulamasına ilişkin teknik bir değişiklik gibi görünse de, bence düzenlemenin asıl önemi “fiyat ile değer arasındaki farkı” yeniden görünür hale getirmesinde yatıyor.
Değerlemenin önemi ve şeffaflık
Burada değerleme raporlarının rolünü de ayrıca vurgulamak gerekiyor. Uzun yıllar gayrimenkul değerlemesini daha çok kredi süreçlerinin doğal bir parçası olarak değerlendirdik. Oysa bugün aynı değerleme çalışmaları, yatırım fonlarının net varlık değerinin hesaplanmasından finansal raporlamaya kadar çok daha geniş bir alanı etkiliyor. Değerleme raporu artık yalnızca bir taşınmazın değerini belirleyen teknik bir çalışma değil. Aynı zamanda yatırımcının gördüğü birim pay değerinin oluşmasında da belirleyici unsurlardan biri.
Bir başka önemli gelişme ise şeffaflık tarafında yaşanıyor. TEFAS sayesinde yatırımcılar fonların günlük birim pay değerlerini, geçmiş performanslarını ve portföy yapılarını çok daha yakından takip edebiliyor. Bilgiye erişimin kolaylaşması, doğal olarak daha fazla sorgulamayı da beraberinde getiriyor. Bana göre bu, sermaye piyasalarının gelişmesi açısından son derece olumlu bir tablo.
Elbette piyasa fiyatını tamamen göz ardı etmek mümkün değil. Sonuçta fiyat, alıcı ile satıcının belirli bir anda üzerinde uzlaştığı seviyeyi gösteriyor. Ancak özellikle işlem hacminin sınırlı olduğu piyasalarda oluşan fiyatın, ekonomik değeri her zaman birebir yansıtmasını beklemek de doğru olmayacaktır. Bu nedenle yatırım kararı verirken yalnızca fiyatı değil, o fiyatın hangi değeri temsil ettiğini de dikkate almak gerekiyor.
Bence SPK’nın bu son ve çok önemli düzenlemesini yalnızca teknik bir muhasebe değişikliği olarak okumamak gerekiyor. Bu düzenleme aynı zamanda bize önemli bir gerçeği yeniden hatırlatıyor. Sermaye piyasalarında fiyat ile değer aynı kavram değildir. Özellikle gayrimenkul yatırım fonları gibi değerlemenin sistemin merkezinde olduğu yapılarda, bu ayrımı doğru yapmak yatırımcı açısından da, piyasanın sağlıklı gelişimi açısından da giderek daha fazla önem taşıyacaktır.
Ancak değerleme tartışmasının burada bittiğini düşünmüyorum. Hatta bana göre asıl sorular bundan sonra başlıyor. Bir fonun çok yatırımcısının olması gerçekten o fonu daha mı değerli kılıyor? En yüksek getiriyi sağlayan fonlar neden her zaman en büyük fonlar olmuyor? Ve bütün bunlar bize yatırımcı davranışı hakkında ne söylüyor? Önümüzdeki yazılarda TEFAS verilerine biraz daha yakından bakmak ve biraz da bu sorular üzerinde durmak istiyorum.
