Yapay zekâ rallisinin ardından Wall Street’te yeni bir dönem başlıyor. Büyük yatırımcılar artık yalnızca hangi şirketin daha fazla veri merkezi kurduğuna veya daha fazla çip aldığına bakmıyor; dev yatırımların hangilerinde kalıcı kâr ve nakit akışı yaratacağını ayırmaya çalışıyor.

Microsoft ve Amazon’un son finansal sonuçları, yapay zekâ altyapısına yönelik talebin güçlü kaldığına işaret etti. Bulut gelirlerindeki büyümenin hızlanması ve kapasite sıkışıklığının devam etmesi, son aylarda artan “harcamalar karşılığını verecek mi?” endişesini bir miktar azalttı.

Soru artık harcama değil

Yaklaşık 1,3 trilyon dolarlık varlığı yöneten Wellington Management gibi büyük yatırım kuruluşları, yarı iletken hisselerindeki pozisyonlarını korurken Microsoft, Amazon ve Google gibi en büyük bulut sağlayıcılarına yönelik ağırlıklarını artırıyor.

Bu yaklaşımın arkasında ölçek avantajı bulunuyor. Büyük bulut şirketleri yalnızca işlem gücüne sahip değil; veri merkezlerini, yazılım katmanlarını, müşterilerle kurdukları uzun süreli ilişkileri ve farklı yapay zekâ modellerinin kullanılabileceği geniş platformları aynı yapı altında kontrol ediyor.

Temmuz ayında yarı iletken sektöründe yaşanan sert satışlar, yatırımcıların yapay zekâ harcamalarının sürdürülebilirliğini sorguladığını göstermişti. Çinli şirketlerin artan rekabeti de özellikle çip tarafındaki risk algısını yükseltmişti.

Son bilanço sezonu ise tartışmanın yönünü değiştirdi. Artık piyasanın temel sorusu “şirketler yapay zekâya çok mu para harcıyor?” olmaktan çıkıp “bu yatırımların sonunda en fazla nakdi kim üretecek?” noktasına geliyor.

534 milyarlık yatırım baskısı

Büyük bulut şirketlerinin önündeki mali tablo hâlâ ağır. Tahminlere göre bu şirketlerin yıllık faaliyet nakit akışındaki artışın 2025 ile 2027 arasında yaklaşık 340 milyar dolar olması bekleniyor.

Aynı dönemde sermaye harcamalarındaki artışın ise yaklaşık 534 milyar dolara ulaşacağı hesaplanıyor. Başka bir ifadeyle şirketler, yapay zekâ altyapısının kapasitesini büyütmek için ürettikleri ilave nakitten çok daha hızlı yatırım yapmak zorunda kalıyor.

Bu veri Dünya.com’da daha önce yapay zekâ yatırımlarının teknoloji devlerinin nakit üretimi üzerindeki baskısı açısından ele alınmıştı. Yeni tabloyu farklılaştıran nokta, yatırımcıların yüksek harcamayı artık tek başına cezalandırmak yerine bu sermayeyi uzun vadeli gelir ve kâra dönüştürebilecek şirketleri ayırmaya başlaması.

Veri merkezi yatırımlarının gelir üretmeye başlaması da zaman alıyor. Büyük tesislerin inşaat başlangıcından faaliyete geçerek para üretmesine kadar geçen sürenin genellikle 12 ila 18 ay olması, bugünkü harcamaların finansal sonuçlara gecikmeli yansımasına neden oluyor.

Küçük oyuncular çok hızlı yükseldi

Bu süreçte yapay zekâya özel işlem gücü kiralayan yeni nesil bulut sağlayıcıları CoreWeave ve Nebius dikkat çekici bir performans gösterdi. CoreWeave yaklaşık yüzde 50 yükselirken Nebius’taki artış yüzde 200’ü aştı.

Bu şirketler, yapay zekâ işlem kapasitesindeki küresel kıtlıktan yararlanıyor. Müşterilerin sınırlı GPU ve veri merkezi kapasitesi için yüksek fiyatları kabul etmesi, daha küçük sağlayıcıların hızlı biçimde gelir ve sipariş biriktirmesine imkan sağladı.

CoreWeave’in ikinci çeyrek gelirleri 2,58 milyar dolara çıkarken şirketin gelir sipariş birikimi 104,2 milyar dolara ulaştı. Yakın vadeli kapasitesinin büyük bölümünün satılmış olması da yeni sözleşmelerde güçlü fiyatlama avantajı sağlıyor. ([Reuters][2])

Nebius tarafında ise ikinci çeyrek gelirleri 582,3 milyon dolara ulaştı. Şirketin yapay zekâ bulut gelirleri yaklaşık altı katına çıkarken müşteri taahhütleri 40 milyar doların üzerine taşındı. ([Reuters][3])

Ölçek farkı kritik hale geliyor

Buna rağmen büyük yatırımcıların uzun vadeli tercihlerinde Microsoft, Amazon ve Google gibi şirketler öne çıkıyor. Bunun temel nedeni yalnızca veri merkezi büyüklüğü değil; aynı müşteriye altyapıdan yazılıma kadar çok daha geniş bir hizmet zinciri sunabilmeleri.

Yeni nesil bulut şirketleri bugün kıt kapasite nedeniyle yüksek fiyatlardan yararlanıyor. Ancak yeni veri merkezlerinin devreye girmesi ve işlem gücü arzının artması halinde fiyatların normalleşmesi, daha fazla borç kullanan ve sınırlı ürün çeşitliliğine sahip şirketlerin marjlarını baskılayabilir.

Büyük bulut şirketlerinde ise yüksek sermaye ihtiyacı başka bir risk yaratıyor. Microsoft’un ileriye dönük fiyat/kazanç çarpanı yaklaşık 24,6 seviyesinde bulunurken Meta’da bu oran 17,6 civarında. Yapay zekânın teknoloji sektörünü daha sermaye yoğun bir yapıya taşıması, güçlü kâr artışına rağmen geçmişte görülen değerleme çarpanlarının yeniden oluşmasını zorlaştırabilir.

Bu nedenle piyasanın önündeki ayrım yalnızca “çip şirketleri mi, bulut şirketleri mi?” şeklinde görülmüyor. Yaklaşık 3,6 trilyon dolar yöneten Capital Group tarafında da yapay zekâ ekosisteminin hem işlemci üreticilerini hem de büyük bulut sağlayıcılarını kapsayan daha geniş bir yapı olarak değerlendirilmesi gerektiği görüşü öne çıkıyor.

Kazanan sayısı azalabilir

Yapay zekâ yatırımlarının önündeki en zor hesap ise gelir tarafında bulunuyor. İsviçreli varlık yöneticisi LGF+ZEST’in hesaplamasına göre mevcut yatırım planlarının ekonomik olarak karşılığını verebilmesi için yapay zekâdan para kazanma düzeyinin yaklaşık 5 ila 13 kat artması gerekiyor.

Bu büyüklük, bugünkü güçlü talebin tek başına yeterli olmayacağını gösteriyor. Veri merkezi kapasitesi arttığında şirketlerin fiyatlama gücü, müşteri bağlılığı, yazılım ekosistemi ve kendi altyapısı üzerindeki kontrolü çok daha belirleyici hale gelecek.

Büyük yatırım kuruluşlarının beklentisi de bugünkü oyuncuların tamamının uzun vadede aynı ölçüde kazanamayacağı yönünde. Daha geniş teknoloji portföyüne, güçlü müşteri ilişkilerine ve kendi altyapısı üzerinde daha fazla kontrole sahip şirketlerin rekabette öne çıkması bekleniyor.

Bu nedenle yapay zekâ piyasasında yeni aşama daha fazla harcama açıklanmasından çok, yatırımların kâra dönüşme hızında izlenecek. Önümüzdeki bilançolarda bulut büyümesi, yapay zekâ gelirleri, sermaye harcamaları ve serbest nakit akışı arasındaki fark piyasanın kazananları nasıl ayıracağını belirleyecek.

Murat Ali Oral-Dünya