İlkinde 131 fonun tasfiyesini, yüz binlerce yatırımcıyı ve Madoff vakasının bize öğrettiklerini; ikincisinde ise ortaya çıkabilecek zararın kim tarafından ve özellikle kamu kaynaklarından karşılanıp karşılanamayacağını yazdım.
Bu kez meselenin başka bir boyutuna bakmak istiyorum: Tasfiye edilen 131 fonun yatırımcılara gösterilen değeri ile gerçek ekonomik değeri arasındaki ilişkiye.
Çünkü bir yatırımcının telefonunda gördüğü fon değeri ile o fonun varlıklarının gerçekten nakde çevrilmesi sonucunda elde edilebilecek tutar her zaman aynı olmayabilir.
Fonun değeri nasıl hesaplanıyor?
Bir yatırım fonunun değerinin hesaplanma mantığı esasen basittir.
Fonun sahip olduğu varlıkların değeri hesaplanır. Buna fonun alacakları eklenir, borçları düşülür ve fonun toplam değerine ulaşılır. Bu değer de dolaşımdaki katılma payı sayısına bölünerek birim katılma payı fiyatı bulunur.
SPK'nın yatırımcılara yönelik bilgilendirmesinde de sistem genel olarak bu şekilde açıklanmaktadır.
Örneğin fonun toplam değeri 100 milyon lira ve dolaşımda 100 milyon katılma payı varsa, bir katılma payının değeri kabaca 1 liradır.
Ancak hesaplamanın sonucu, hesaplamada kullanılan varlık değerleri kadar sağlıklıdır.
Gerçek ekonomik değeri 100 lira olan bir varlığın 500 lira kabul edilerek fon portföyüne yansıtılması hâlinde matematiksel hesap doğru yapılmış olsa dahi ortaya çıkan fon değeri ekonomik gerçekliği yansıtmayacaktır.
Tasfiye edilen fonlar bakımından üzerinde durulması gereken konulardan biri budur.
SPK'nın kullandığı dikkat çekici ifade: “Fiktif”
SPK, 18 Eylül 2026 tarihinde yatırım fonlarına ilişkin düzenlemelerin hazırlanma sürecini ayrıntılı biçimde açıkladı.
Açıklamaya göre 2025 yılının son çeyreğinde bazı portföy yönetim şirketlerine ait fonların, özellikle fiili dolaşım oranı düşük paylarda, şirketlerin ekonomik gerçekliği ve temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak fiyat hareketlerine neden olduğu gözlemlendi.
Daha sonra fonların değerleme esaslarına ilişkin düzenlemeler de değiştirildi.
SPK, 23 Temmuz 2026 tarihinde yapılan değişikliği açıklarken oldukça önemli bir ifade kullandı. Yapılan düzenlemeyle bazı fonların net aktif değerlerinin “fiktif olarak hesaplanmasına” imkân veren uygulamanın önüne geçildiğini belirtti.
“Fiktif” nitelendirmesi herhangi bir yorum ya da iddia değil; doğrudan SPK'nın kendi açıklamasında kullandığı ifadedir.
Bu açıklama, tasfiye edilen fonların daha önce yatırımcılara gösterilen değerleri ile varlıklarının gerçek ekonomik değerleri arasındaki ilişkinin ayrıca incelenmesini gerekli kılıyor.
Ekrandaki değer ile nakde çevrilebilir değer
Fiili dolaşımı düşük bir hisse üzerinden konuyu daha kolay anlatabiliriz.
Bir hissenin fiyatının 100 lira olduğunu ve bu şirketin hisselerinin çok küçük bir bölümünün piyasada işlem gördüğünü düşünelim.
Büyük bir fonun bu hisseden yoğun biçimde alım yapması hâlinde sınırlı arz nedeniyle fiyat 100 liradan 150 liraya, 200 liraya ya da daha yukarı çıkabilir.
Fonun portföyündeki hisseler de oluşan bu piyasa fiyatıyla değerlendiğinde fonun toplam değeri artar. Bunun doğal sonucu olarak katılma payının değeri de yükselir ve yatırımcı hesabında daha yüksek bir tutar görür.
Fakat fonun elindeki bütün hisselerin aynı fiyattan satılabilmesi ayrı bir konudur.
Özellikle fiili dolaşımı düşük ve likiditesi sınırlı bir hissede büyük miktarda satış yapılmaya başlanması fiyatın hızla aşağı gelmesine yol açabilir. Böyle bir durumda fonun hesaplanan değeri ile varlıklarının topluca nakde çevrilmesi sonucunda elde edilebilecek değer birbirinden uzaklaşabilir.
Reuters da son gelişmeleri değerlendirirken bazı fonların düşük fiili dolaşıma ve sınırlı likiditeye sahip hisselerde yoğunlaştığını, yatırımcıların çıkış taleplerinin artması üzerine fonların nakit yaratmak amacıyla daha likit varlıklarını satmak zorunda kaldığını aktardı.
Dolayısıyla ekranda görünen değer ile nakde çevrilebilir değer arasında önemli bir fark bulunabilir.
Bir taşınmazın 20 milyon lira değerinde olduğunu söylemekle onu bugün 20 milyon liraya satabilmek arasındaki fark gibi.
Fonlarda bu fark yüz binlerce yatırımcıyı ilgilendiren çok daha büyük bir ekonomik sonuç yaratabiliyor.
Sorun 2025'in son çeyreğinde görülmüş
SPK'nın 18 Eylül tarihli açıklamasındaki kronoloji de oldukça dikkat çekici.
Kurul, bazı fonların fiili dolaşımı düşük hisselerde ekonomik gerçeklikle açıklanamayacak fiyat hareketlerine neden olduğunun 2025 yılının son çeyreğinde gözlemlendiğini belirtiyor.
Şöyle ki:
- 2 Aralık 2025: Konu Finansal İstikrar Komitesinde görüşülüyor.
- 3 Aralık 2025: SPK bünyesinde bir çalışma grubu kuruluyor.
- 15 Aralık 2025: Borsa İstanbul ve Takasbank'tan görüş isteniyor.
- 28 Ocak 2026: Hazırlanan taslak Hazine ve Maliye Bakanlığına sunuluyor.
- Şubat 2026: Sektörün görüşleri alınıyor.
- Haziran-Temmuz 2026: Çeşitli düzenlemeler yürürlüğe giriyor.
- 23 Temmuz 2026: Değerlemeye ilişkin yeni bir karar alınıyor.
- 28 Ağustos 2026: Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber kamuoyuna açıklanıyor.
- 17 Eylül 2026: 7 portföy yönetim şirketine ait 131 fon tasfiyeye konu ediliyor.
MKK kayıtlarına göre bu fonlarda 455 bin 758 tekil yatırımcı bulunuyor.
Bu kronoloji, sorunun bir günde ortaya çıkmadığını gösteriyor. Olağandışı fiyat hareketlerinin gözlemlenmesi ile 131 fonun tasfiyesine karar verilmesi arasında yaklaşık bir yıllık bir süreç bulunuyor.
Bu dönemde alınan tedbirlerin, yapılan düzenlemelerin ve bunların fonların değerleri ile yatırımcıların durumuna etkilerinin kamuoyuna daha ayrıntılı açıklanması gerekiyor.
Fon değerinin kontrolü
Fon değerinin hesaplanması yalnızca portföy yönetim şirketinin kendi iç meselesi de değildir.
6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu'nun 56'ncı maddesi portföy saklayıcısına önemli görevler yüklüyor. Bunlardan biri yatırım fonunun birim katılma payı değerinin mevzuatta belirlenen değerleme esaslarına göre hesaplanmasını kontrol etmektir.
Portföy saklayıcısının görevi bununla da sınırlı değildir. Fon varlıklarının korunması ve işlemlerin mevzuata ve fon düzenlemelerine uygunluğunun kontrolüne ilişkin yükümlülükleri de bulunmaktadır.
SPK'nın kendi bilgilendirmesinde de portföy saklayıcısının yükümlülüklerini yerine getirmemesi nedeniyle yatırım fonlarında portföy yönetim şirketine ve katılma payı sahiplerine verdiği zararlardan sorumlu olduğu belirtilmektedir.
Bunun yanında portföy yönetim şirketleri, bağımsız denetim mekanizması, Borsa İstanbul, Takasbank, MKK ve nihayet SPK'dan oluşan geniş bir sermaye piyasası gözetim ve denetim sistemi bulunmaktadır.
Bu nedenle bundan sonraki süreçte yalnızca fonların tasfiyesinin tamamlanması değil, fon değerlerinin hangi dönemlerde ekonomik gerçeklikten uzaklaştığının, bu durumun hangi denetim mekanizmaları tarafından ne zaman tespit edildiğinin ve hangi tedbirlerin alındığının da ortaya konulması gerekir.
Tasfiye süresinin üç aydan altı aya çıkarılması önemli
Fonların tasfiyesi için başlangıçta öngörülen üç aylık süre, 20 Eylül tarihli SPK kararıyla altı aya çıkarıldı.
SPK bu değişikliğin nedenini, tasfiye konusu fonların portföy yapıları ve piyasa koşulları dikkate alınarak mümkün olduğunca uygun koşullarda satılabilmesi olarak açıkladı.
Bu düzenleme fonların portföylerindeki bazı varlıkların kısa sürede ve makul fiyatlarla nakde çevrilmesinin kolay olmayabileceğini gösteriyor.
Tasfiye sürecinin sonucu bu nedenle yalnızca yatırımcılara ne kadar ödeme yapılacağını ortaya koymayacak. Aynı zamanda fonların tasfiye öncesinde açıklanan değerlerinin ekonomik gerçekliği ne ölçüde yansıttığının görülmesine de imkân sağlayacak.
Gerçek bilanço, tasfiyenin sonunda görülecek
17 Eylül tarihinde fonların alım satımı durduruldu. SPK'nın 28 Eylül açıklamasına göre 17 Eylül'de verilen bazı satış talimatları da iptal edildi ve bu yatırımcılara fondaki payları oranında tasfiye bakiyesinden ödeme yapılacak.
Tasfiye tamamlandığında iki rakam özellikle önem taşıyacak.
Fonların işlemleri durdurulmadan önce açıklanan toplam değerleri ile fon varlıklarının tasfiye edilmesi sonucunda fiilen elde edilen tutarlar. Bu iki rakam arasındaki fark, yaşananların ekonomik boyutunu çok daha açık gösterecektir.
Fark sınırlı kalırsa tasfiye öncesindeki değerlerin ekonomik gerçeklikle büyük ölçüde örtüştüğü söylenebilecektir. Ciddi bir fark ortaya çıkması hâlinde ise fonların daha önce ilan edilen değerlerinin nasıl hesaplandığının ayrıntılı biçimde incelenmesi gerekecektir.
Bu karşılaştırmanın fon bazında kamuoyuna açıklanması önemlidir. Her bir fon için tasfiye öncesindeki son açıklanan toplam değer, tasfiye sırasında varlıkların hangi tutarlardan satıldığı ve yatırımcılara dağıtılacak nihai tutar açık biçimde gösterilmelidir.
Böylece 455 bin 758 yatırımcının uğradığı gerçek ekonomik kayıp da somut olarak ortaya çıkacaktır.
Meselenin bundan sonraki bir başka önemli boyutu ise vergidir.
Yüksek fon değeri üzerinden geçmişte katılma payını satan ve kazanç elde ettiği kabul edilerek kendisinden vergi kesilen yatırımcıların durumu, tasfiye sonucunda ciddi değer farklılıkları ortaya çıkması hâlinde ayrıca değerlendirilmek zorunda kalacaktır.
Çünkü ekonomik olarak gerçek olmayan bir değer üzerinden vergilendirme yapılıp yapılmadığı, fonların tasfiyesinden sonra önümüze gelecek önemli vergi hukuku meselelerinden biri olacaktır.
Onu da daha sonra başka bir yazıda değerlendireceğim.
Sonuç ve genel değerlendirme
Son olarak madalyonun diğer yüzünü de gözden kaçırmamak gerekir. Kamuoyuna yansıyan tartışmalar ağırlıklı olarak TEFAS’ta işlem gören fonlar üzerinden yürütülüyor. Oysa TEFAS’ta işlem görmeyen, katılma payları yalnızca ilgili portföy yönetim şirketleri aracılığıyla alınıp satılabilen fonlar da bulunmaktadır. Bu fonların ekonomik büyüklüğü ve benzer riskleri taşıyıp taşımadığı konusunda ise veri yetersizliği nedeniyle sağlıklı bir değerlendirme yapmak bugün için oldukça güçtür.
Burada yanlış anlaşılmaya yol açmamak için önemli bir ayrımı da belirtmek gerekir: Bir fonun TEFAS’ta işlem görmemesi, o fonun SPK tarafından onaylanmadığı ya da SPK denetiminin dışında olduğu anlamına gelmez. Portföy yönetim şirketleri bünyesindeki fonlar SPK düzenleme ve denetimine tabidir. Ancak bunların bir kısmının katılma payları TEFAS üzerinden işlem görürken bir kısmının alım satımı portföy yönetim şirketleri aracılığıyla gerçekleştirilmektedir.
Dolayısıyla 131 fon üzerinden ortaya çıkan tabloyu yalnızca bugün kamuoyuna yansıyan fonlarla sınırlı değerlendirmemek gerekir. Fonların gerçek ekonomik değerlerinin ne olduğu, değerleme yöntemlerinin ekonomik gerçekliği ne ölçüde yansıttığı ve gözetim-denetim mekanizmalarının bu değerleri ne ölçüde kontrol edebildiği, sermaye piyasasının bütünü bakımından önem taşıyor.
Tasfiye süreci tamamlandığında 131 fonun tasfiye öncesindeki değerleri ile fiilen nakde çevrilen değerlerinin fon bazında açıklanması bu nedenle çok önemlidir. Böylece hem 455 bin 758 yatırımcının gerçek ekonomik kaybı görülebilecek hem de yaşananların yalnızca belirli fonlara özgü bir sorun mu, yoksa daha geniş kapsamda değerlendirilmesi gereken bir değerleme ve denetim meselesi mi olduğu daha sağlıklı biçimde anlaşılabilecektir.
